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记者 | 袁颖琪

编辑 | 陈菲遐

还未上市，国内知名卫浴品牌箭牌家居就引来了众多资本大佬的关注。箭牌家居上市前景看似一片大好，但从招股书披露情况看，箭牌家居上市之路恐难一帆风顺。历史沿革、股权交易、经营持续性等问题都困扰着这家公司。

两大质疑

本次上市的实体箭牌家居集团股份有限公司（箭牌家居），从2018年起就做出了一系列调整股权架构的操作，直到2019年11月28日才由箭牌家居的前身箭牌有限通过整体变更方式发起设立。但即使费尽心思的一番操作下来，箭牌家居历史沿革仍有不少疑点，这或许是其能否过会的最大障碍。

箭牌有限成立之初注册资金为3000万元，实缴资本为600万元。2015年7月，箭牌有限的股东才完成实缴资本出资。此后短短3年时间，上述股东又进行数次增资并实缴注册资本。2018年1月，公司注册资本已达7.5亿元。以上增资部分都以1元/股作价。此时，箭牌有限的股东仍是谢岳荣家族，没有外部投资者。

箭牌有限为什么可以短时间内大规模增资？箭牌有限之前是否仍有实体持续经营？值得注意的是，箭牌有限的发起人中谢岳荣和霍少容在成立箭牌有限之前都有在顺德市乐华陶瓷洁具有限公司的长时间工作经验。而顺德市乐华陶瓷洁具有限公司是箭牌家居的一级子公司。顺德市乐华陶瓷洁具有限公司的历史可追溯到1997年，最早是由顺德市乐华陶瓷洁具厂经过改制而来。箭牌家居招股书的历史沿革部分只涉及到箭牌有限，此前的经过并未披露。

不仅是历史沿革的瑕疵，箭牌家居引入外部投资者的交易价格也存在问题。

2019年10月，箭牌家居员工持股平台——乐华嘉悦成立，其以1.90元/注册资本的价格出资1351.22万元，持股1.64%成为箭牌家居的第五大股东。同时，中证投资及金石坤享还作为外部投资者，以8.52元/注册资本合计持股1%成为箭牌家居的股东。此时，箭牌家居按照投后估值已经来到70亿元。值得一提的是，中证投资和金石坤亨都是箭牌家居保荐人中信证券旗下公司。

在2020年10月箭牌家居的最后一次增资中，公司引入了包括产业链合作伙伴居然之家（000785.SZ）和红星美凯龙（601828.SH），以及高瓴系、深圳国资、佛山市创新创业产业引导基金等战略投资者。其中，珠海岙恒以3.375亿元认购2568万股股份，北京居然以1.14亿元认购869万股股份，深创投以8750万元认购666万股股份，红星喜兆以5410.66万元认购411.68万股股份，红土君晟以2500万元认购190万股股份。增资价格一致为13.14元/股，此时箭牌家居的投后估值已经达到112.50亿元。

问题在于，短短一年时间，箭牌家居的两次战投入股估值差距高达54%。从2019年到2020年，箭牌家居营业收入和净利润都有所下降。那么，短时间内两次股权交易估值差异巨大是否合理呢？

战投会被套牢？

将关注点转到最后一次战略投资入股时的估值，就会发现一个更有趣的问题——战投可能要被套牢？

箭牌家居的产品包括卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房等，从产品结构角度看，惠达卫浴（603385.SH）与箭牌家居最为相似。当然，就规模和品牌知名度而言，箭牌家居更优。但不论是按照净资产还是净利润的标准，如果以惠达卫浴对标，箭牌家居的估值一言难尽。

惠达卫浴2020年归母净利润3.07亿元，当前股价对应的2021年的市盈率估值为10倍左右，市值38.7亿元。

箭牌家居2020年归母净利润为5.87亿元，过去三年营业收入和净利润的增长趋势十分“诡异”。2018年到2020年，箭牌家居营业收入分别为68.1亿元、66.58亿元和65.02亿元，营业收入处于逐年下滑趋势中。而这三年的净利润则分别为3.07亿元、6.21亿元和5.87亿元。2019年净利润涨幅高达102.3%。假如按照15倍市盈率计算，箭牌家居2020年的估值也仅为88亿元左右。这一估值明显低于深创投等最后一批战投入股的112亿元。

事实上，箭牌家居2019年净利润爆发式增长也是因为其进行了一系列调整股权架构的操作，并非源于自身内生增长。

从2018年12月开始，箭牌家居发生17笔同一控制下的股权收购，这些收购目的是减少关联交易，增厚归属母公司股东的利润。另外，还剥离了地产业务。箭牌家居将全资子公司乐华恒业房地产100%股权以以500万元转让给大股东乐华恒业投资。并且，箭牌家居还将持有润隆乐华的60.61%的股权以4亿元的价格转让给乐华恒业投资。

如果从净资产角度估值，箭牌家居的估值也不乐观。

为了完成上述一系列股权交易，箭牌家居几乎花光了多年积攒的“家底”。2018年末，箭牌家居的资本公积和未分配利润两者合计仅7000万元，归属母公司的所有者权益为8.3亿元。

2019年和2020年，箭牌家居分别进行了两次增资，引入外部投资者，外部投资者投资溢价的部分计入了资本公积。这样箭牌家居的资本公积才在2020年达到9.4亿元，加上箭牌家居两年积攒的未分配利润5.1亿元，其归母所有者权益为23亿元。如果算上箭牌拟募资的约18亿元，其上市后所有者权益为41亿元，略高于惠达卫浴的38.9亿元。惠达卫浴市净率估值1.06倍，东鹏控股市净率估值2.34倍，蒙娜丽莎市净率估值3.53倍，按他们的平均估值计算，箭牌家居上市后的市值为95亿元。

正处于调整期

箭牌家居主要通过经销的模式对外销售，客户主要面向C端消费者。箭牌家居经销模式下的收入占主营业务收入比例约95%左右。在箭牌家居2018年完成了对少数股东权益的收购后，开始整合旗下企业资源。

首先，箭牌家居加速新开门店。截至 2020年12月31日，公司的经销商合计1746家，分销商合计6197家，终端门店网点合计10239家。2019年和2020年，其网点合计数分别增加了1135家和1969家。但可能是疫情的影响，新增门店效果并未显现。2020年箭牌家居营业收入为65.02亿元，下滑2.34%。2019年，由于箭牌家居有剥离非主业业务，所以其收入同比增速也不具有可比性。这给箭牌家居上市后的业绩预期增加了难度。

事实上，无论是建筑陶瓷行业还是卫生洁具行业，受宏观经济影响及房地产政策调控，已经由过去的增量市场转变为存量市场。我国卫浴市场行业集中度本就不高，科勒和ToTo占据前两位，箭牌、九牧紧随其后，但市占率还是和行业龙头有明显差距。未来受环保政策、销售渠道变革的影响行业竞争加剧，箭牌未来增长潜力也主要来自市场集中度的提升。

其次，箭牌家居的存货逐年减少，或许意味着其正处于去库存时期。这将在短期内对公司成长性产生不利影响。2018年，箭牌家居存货为13.85亿元，占当年营业成本的27.1%。2019年，公司存货略有下降。2020年存货则下降17%到11.27亿元，占当年营业成本的25.3%。

另外，箭牌家居这种股权架构无形中也增加了管理成本。从2018年到2020年，箭牌家居管理费用占比从5.56%上升到7.37%。该水平已经高于行业平均水平。

导致箭牌家居管理费用偏高的主要是折旧与摊销与停工损失。2020年，箭牌家居折旧摊销为8745万元。以惠达卫浴为例，其折旧摊销仅为1800万元。另外，箭牌家居还另有一项停工损失。主要为公司生产线在停工期间发生的折旧摊销、生产线员工薪酬等费用。2020年，该项费用为9000万元。

即使能够成功过会，箭牌家居的成长性也充满了不确定因素。