摘要：（获取报告请登陆未来智库www.vzkoo.com） 一、中国特色的家居行业考虑到国内家居行业的现状特点，我们认为大型家居企业相较于本地小无品牌，难以体 现出明显的价格优势，且厂商主导的降价策略难以通过经销单一渠道全面落实来实现市 场份额的...
（获取报告请登陆未来智库www.vzkoo.com）
考虑到国内家居行业的现状特点，我们认为大型家居企业相较于本地小无品牌，难以体 现出明显的价格优势，且厂商主导的降价策略难以通过经销单一渠道全面落实来实现市 场份额的快速集中。而在近年家居行业整体增速放缓、竞争加剧的背景下，持续看好龙 头企业在传统经销渠道之外，积极拓展新兴渠道的长期发展空间。
1.1 压倒性的品牌认知尚未形成
纵观国内家居建材行业，绝大部分企业均是从单一品类发展起步，例如顾家沙发、九牧 洁具、东鹏瓷砖、圣象地板等，而后龙头企业逐步在各自的细分领域里占据了一定市场 份额，并建立了相应品牌知名度。而相对于建材、家电类产品，消费者在家装过程中对 家具购买的参与时间更长、参与度也更高，考虑的因素也较多。
据腾讯数据实验室、腾讯家居与 DCCI 联合发布《2018 年家居家装行业人群洞察白皮 书》显示，以 8090 后为代表的新中产一代对于家具、整装服务购买最为关注的因素仍 集中在品质、价格、环保性这 3个方面，而品牌知名度、品牌口碑的关注度则排名较后。 一定程度上也反映了当前国内家具市场仍较为分散的行业格局，我们认为，由于家具品 牌认知对于消费者心智占领尚不成熟，就当前销售规模位列第一梯队的家具企业来看， 即便在消费升级的背景下能与二三线品牌有所差异，但单一品牌也很难对消费者形成品 牌溢价。
1.2 定制行业的经销模式制衡
中国区域分级市场决定了经销模式对于家居行业的重要性。据国家统计数据，截止 2018 年 06月 19 日，全国共有 3185市县，地市334个，县区 2851 个。由于国内各级地市 县区数量众多、且各地消费习惯差异分化，使得家居企业难以在全国范围内开设大量管 理难度大、经营成本高的直营门店，而相对轻资产、对本地资源熟悉、灵活度更高的经 销模式逐步发展成为家居企业最为主要的销售渠道。
龙头企业经销门店数量天花板逐步见到。以定制衣柜为例，从上市家居企业 2018年年 报数据来看，仅索菲亚、欧派家居、尚品宅配、好莱客的平均衣柜单店提货额超过了 100万元，我乐家居也基本达到接近 100 万元的水平。而对比其他企业，由于多数公司 均是自 2017年上市后才全面发力衣柜业务，因此其单店提货额与 100 万元仍有较大差 距。而据我们测算，以典型经销单店的盈利分拆来看，年提货额 100 万元才能基本保障 经销商 2 年内收回投资成本。结合 2018 年地产交易数据，我们假设定制转化率 50%、 均单值 2.6 万元，则对应得到经销门店数量上限约为 7 万家，其中上市家居企业 18 年 门店总数约 2.1 万家，经销渠道数量占比已超过 30%。
定制行业“按单生产、无法压货、重服务”的特点，也决定了厂家与经销商的制衡关系。 在连年租金、人工等成本持续上涨的背景下，随着近年定制行业竞争快速恶化，经销商 利润率普遍有所下降。而由于家具企业对经销渠道的较高依赖，且定制行业均根据订单 内容组织生产，直营店或经销商不需要提前储备库存商品。此外，从经销商的盈利分拆 模型来看，租金物业、装修摊销、广告费等固定成本合计占销售比重不到 20%，而变 动成本员工薪酬、运输安装费用合计占销售额比重就达 20%以上。因此，由厂家主导 的降价策略难以在终端有效全面落实。
定制行业经销制衡的这一特点使得由厂家主导的价格战，对于集中度的快速提升效果有 限。同时我们也看到，2019 年以来头部定制企业的价格策略有所转向：即在逐步保持 经销商零售渠道合理利润率的同时，激发经销商积极开发多渠道提升市场份额。相对而 言，我们认为头部品牌的经销商在其优于同业的盈利能力基础上，凭借较强的渠道开发 能力，仍然有望实现市场份额的逐步提升。
1.3 产品特性弱化了大企业的成本优势
就定制行业来看，技术进步使大规模非标定制生产成为现实。早在国内定制行业从起步 之初，定制家具以高价格、交货周期长等固有形象进入消费者视野，而后随着科技生产 技术的发展，带动定制行业智能化制造水平大幅提升，龙头企业率先引进柔性制造生产 线，带来了行业生产成本的下降、交货周期逐步缩短，使得高效率地规模化生产定制家 具成为现实。同时，随着消费者的定制化需求快速增长，龙头企业通过规模效应进一步 强化了生产成本优势。
但家具购买服务链条较长，使大品牌成本优势带来的价格竞争力有所弱化。虽然龙头企 业在制造端具备规模效应，定制龙头通过大规模非标定制，实现边际生产成本的降低。 但是，家居行业尤其是定制行业的非标属性较强，整个服务链条包括营销、获客、设计、 量尺、出图、确图、下单、生产、安装、售后服务等多个环节，以索菲亚为例，2017 年其门店平均业务周期为 36 天，如果再考虑到安装和售后服务，业务周期一般将达 40天以上。而定制行业的长服务链属性，使得大品牌凭借制造端领先的成本优势，所带来 的最后终端价格竞争力被一定弱化，我们草根调研也频频看到，在各地区的众多本地小 无品牌家居产品终端价格仍明显低于全国性大品牌。
1.4 结论：看好家居龙头新渠道布局提升市占率
综合以上国内家居行业的现状特点，我们认为大型家居企业相较于本地小无品牌，难以 体现出明显的终端价格优势，且厂商主导的降价策略难以通过经销商全面执行来实现市 场份额的快速集中。而在近年家居行业整体增速放缓、竞争加剧的背景下，看好龙头企 业在立足于传统渠道优势的同时，围绕主业延伸具备互补性、长期盈利性、投入可控性 的新品类和新渠道，从多方位实现市场份额的持续提升。
随着我国精装修渗透率的快速提升，凸显 To B 业务重要性，近年家居企业纷纷加码大 宗业务，并已快速形成新的规模增长点。参考国际市场来看，一方面国内精装修渗透率 仍有较大提升空间，龙头企业在大宗业务方面更具竞争力；另一方面，考虑到长期房屋 交易结构，我们认为未来国内存量房市场规模将远超新房市场，To C 市场或仍是家居 企业主渠道，头部企业需要打造多元化渠道竞争力。
2.1 精装趋势带动工程渠道快速发展
国内精装交付渗透率快速提升，仍有较大提升空间。在中央与地方政府鼓励住宅产业化 与全装修政策的推动下，2016 年起，国内地产行业也迎来了政策推动的住宅全装修、 成品交付时代。2017 年住建部印发的《建筑业发展十三五规划》明确提出，至 2020 年我国新开工全装修成品住宅目标比例达到 30%。从目前情况来看，据奥维云网地产 大数据监测显示，2018 年全国精装修商品住宅开盘数量为 253 万套，市场渗透率达27.5%；且预计 2019年全国住宅精装修市场规模将超过300万套，市场渗透率达32%， 将提前一年完成国家 30%的指标。另一方面，虽然近年我国精装交付比例较快提升， 但与欧美等发达国家 80%以上的精装修渗透率相比，我国精装比例仍明显偏低，未来 仍有较大提升空间。
2014 年以来国内住宅竣工数量呈缓慢下降趋势。据国家统计局数据，全国住宅竣工套 数自 2014 年达到历史高点 766 万套以来，近年整体呈缓慢下降趋势，2015~2018 年 住宅年竣工套数在 630~750 万套之间。从全国住宅竣工面积来看，变化趋势与套数类 似，2015~2018 年年竣工面积在 6.6~7.7亿平方米之间，其中 2017、2018年全国住宅 竣工面积同比分别减少 7%、8.1%，2019 上半年同比降幅进一步扩大至 11.7%。
精装渗透率提升有望带动精装家具市场规模扩容。我们以全国住宅销售套数为基数，假 设平均每套住宅实用面积约 85 平方米，2030 年和 2050 年住宅销售套数稳定在 1300 万套的水平，且 2030年和 2050年精装修比例分别达 60%、80%，参考主要家具品类 的精装配套率和工程单价（假设长期房价稳定的背景下，精装产品供货价稳定），测算 得到国内橱柜、衣柜、木门、地板、瓷砖的长期精装市场规模分别约为 312 亿元、62 亿元、406 亿元、309 亿元、133 亿元，较 2019 年的市场规模预期翻番以上，仍有较 大提升空间。
2.2 零售市场增量有望从新房转向存量房
对比到国内精装修和零售家具的市场规模趋势，我们认为未来国内家居零售市场增量有 望逐步从新房转向存量房。而更长远来看，参考国际成熟市场的房屋交易结构，以存量 房为主的家具零售市场，仍是国内家居企业更为广阔的发展空间所在。
定制渗透率提升有望带动定制家具市场规模翻番。据我们测算，2018 年我国定制橱柜、 衣柜渗透率分别约 61%、42%，而若涉及到除衣柜外的其他全屋柜类，目前其定制渗 透率仅 21%左右。整体来看，以 2018年约1733 亿元国内定制市场规模、内销家具市 场 5896 亿元来测算，估计 2018年国内定制家具整体渗透率约 29%，预计 2019~2021 年定制渗透率分别升至 31%、33%、35%；而随着定制消费需求的持续释放，考虑到 过年 10 年家具 RPI 平均增幅为 1.4%，我们假设 2021~2030年、2030~2050年定制家 具年均 RPI 增幅分别为 1.1%、0.6%，测算得到2030 年、2050年国内定制家具市场规 模将分别达 3588 亿元、5968 亿元，较当前市场规模仍有翻倍以上的提升空间，整体 渗透率将升至 50%以上。
以存量房为主的 C 端市场仍是家居企业的长期主渠道。以橱柜和全屋定制市场为例， 虽然近年精装修趋势带动相应家具品类的大宗市场规模快速扩容，但考虑到我国新房销 售量稳中略降的趋势、精装修家具产品价格明显低于零售出厂价，我们以2%的翻新率 测算得到 2050 年存量房成交量接近甚至超过新房销售量，进一步得到橱柜精装、零售 市场规模占比分别为 18%、82%，全屋定制精装、零售市场规模占比分别为 1%、99%， 表明以存量房为主的零售市场仍是家居企业的长期主渠道。
而更长远来看，参考发达国家房屋交易结构，存量房市场崛起是市场规律的长期趋势。 据《中国房地产租赁市场分析报告》，以美国、英国为代表的发达国家房屋交易结构中， 新房交易占比均不到 10%，而二手房交易占比在 65%以上，远大于国内二手房交易比 例。而从以北京、上海、深圳为代表一线城市来看，当前新房交易比例均已降至 30% 以下，预计未来国内整体房屋交易结构有望逐步向国际市场靠拢，以二手房交易为主的 存量房市场规模将远大于新房市场。
基于以上对于家居行业特点和长期规模的分析，我们认为家居龙头未来相当长一段时间 内的成长路径仍在于从做大客户数到做大客单值的转变，主要方式有二：一是立足于传 统渠道优势，从以往传统根据行业变化及时开发新渠道，并快速建立起新的渠道优势， 弱化对于单一经销渠道的依赖，打造更强的渠道集成能力承接系统家居解决方案的落地 交付；二是立足于造血功能强大的主营品类，发展其他盈利的辅助品类，弱化家具产品 低频的消费特性，进一步从大家居向大消费升级。
3.1 经销渠道多点开花，终端实力比拼
裂变一：2018~2019 年竞争加剧倒逼终端多渠道创收。虽然家具企业经销模式制衡， 但近年行业景气下行、零售渠道开店瓶颈显现，再加上消费者消费习惯变化，促使终端 销售模式也往多元化发展，逐步加大开发电商、购物中心、新房&二手房小区拓展、装 修公司合作等。据我们草根调研了解，一、二线城市经历了 2018 年以来价格战升级导 致终端盈利下滑，19 年终端层面的价格竞争，逐步转向经销商对于新渠道的开发实力 竞争，具备较强实力的经销商盈利能力基本止跌企稳；三、四线城市由于地产降温、棚 改政策退出、大量品牌渠道下沉开店增加后客户分流等因素影响，19 年盈利较去年仍 有所下滑，经销商积极寻求装修公司合作、开小店、合伙联盟等方式转型创收。
裂变二：全屋定制边界扩大，多品类销售升级全屋配齐。2019 年，我们看到以龙头企 业为代表的家居品牌深化升级门店理念，以增加销售品类为主，比如尚品宅配第二代全 屋定制、索菲亚定制 3.0 等等。以尚品宅配的第二代全屋定制为例，突破以橱柜+衣柜 为核心的全屋柜类定制，提出覆盖背景墙、家装主材、窗帘、电器、饰品等家居全品类 的全屋全品类一站式配齐，进一步提升客单值。
裂变三：传统经销模式进一步演化，工程经销商、一城多商、二级分销商、合伙人制度。 家居行业经历了多年来一城一商、单级分销的经销模式，近两年随着地产景气下行、卖 场客流减少、行业竞争加剧等外部环境的变化，龙头企业推出多种形式的终端渠道改革 尝试。
1) 工程经销商：由于工程市场的崛起，工程经销商迅速发展成为一支独立的渠道力量， 2019 年以来多家企业加大力度招收工程经销商，发力工程市场，其中包括独立工 程经销商、传统零售代理转型至工程代理、以及零售与工程业务同时代理的经销商。
2) 一城多商：以尚品宅配为代表的在全国多地开展一城多商、直营城市开设加盟店等 模式，同一品牌引入多商模式，从而实现市场份额的快速占有；以欧派家居为代表 的多品类、子品牌独立代理招商模式，实现新品类或者子品牌在新进入城市的较快 发展。
3) 二级分销商：2019 年我们看到欧派家居在部分城市开始试行城市合伙模式，引入 二级分销商，相较于原有零售商开大店为主的模式，二级分销商以开小店的模式能 在较短时间内实现较好投入回报。
4) 合伙人制度：在当前品牌厂家鼓励终端开大店、同时开店成本居高不下的背景下， 部分经销商开始自主发起本地家居建材品牌联盟销售，同时尝试引入合伙人共同开 设大家居店，丰富销售品类、利益共享做大客单值。
3.2 大宗渠道崛起，仍有较大发展空间
家居企业大宗业务规模快速扩张，预计营收占比仍有较大提升空间。在国内精装房政策 大势所趋，以及家居企业零售终端销售尚未明显改善的背景下，近年来定制企业均加大 力度拓展工程业务，工程业务营收占比明显提升。截至 2018 年末，主要上市定制企业 工程渠道占整体营收比例均接近或达到 10%以上。具体来看，以精装房配套率较高的 橱柜为例，2018 年志邦家居、欧派家居、金牌厨柜的橱柜营收中，大宗渠道占比约 13%~20%，较我们上文测算得到的长期橱柜大宗渠道约 24%~31%的营收占比，仍有 较大提升空间。
现金流考验，龙头企业具备较强综合竞争实力。同时，由于工程订单具有业务量大、生 产相对标准化、帐期普遍较长、利润率较低等特点，地产商对配套供应商的交付、产能、 服务、价值、品牌等综合因素要求较高，且具备较强议价能力。而相对中小企业而言， 龙头企业在制造、产能、供应链管理、品牌、现金流等方面均传统优势显著，且随着大 宗渠道的重要性日趋重要，近年家居龙头均加快发展工程业务，交付和服务能力进一步 强化，逐步在大宗市场打造新的增长点。
3.3 整装渠道探索，剑指存量房大市场
无论是从国内近年的新房竣工情况、住宅销售套数，还是成熟国际市场的房屋交易结构 来看，我们认为未来国内存量房市场崛起将是市场发展的必然规律。而装修公司由于直 接对接大量二手房客户资源，在存量房时代是家居企业的重要前置入口。我们也看到 2018 年以来，欧派家居、尚品宅配、曲美家居、金牌厨柜、好莱客等上市家居企业纷 纷进军整装市场，探索装企合作模式。
当前主流整装模式：从产品型整装到风格化整装，打造可复制的装修全方案交付能力， 有望催生大型平台化企业。除了尚品宅配打造的 HOMKOO 整装云赋能平台模式以外， 目前国内主流的家居整装模式均尝试以设计为主导，以给装企提供整装产品包为入口， 逐步延伸至覆盖家居软装、主辅材销售、装修施工等全环节。综合上市公司整装业务进 展以及渠道调研情况来看，我们认为：首先，以欧派家居为代表的龙头企业，由于产品 品类更为丰富、品牌认知度更高，在与装企的合作过程中，以优势品类橱柜为主导，产 品型整装推进更为顺利；其次，在逐步整合供应链升级至风格化整装的迭代过程中，龙 头企业亦具备更强的供应链整合和管理能力；再次，更长远来看，由于二手房装修市场 高度分散，企业在赋能装修公司的过程中，如何打造可复制的装修全方案交付能力，也 对家居企业提出了更高的能力模型要求。如果未来企业的整装路径完全打通，我们认为 整装业务有望在家居行业催生 1~2 家大型平台化企业。
整装做大客单值 v.s 局装提升消费频次，存量房市场不可忽视的局装需求。从以上主流 上市家居公司的整装模式来看，无论是多品类大家居的拓展方向、还是整合外部资源共 享客流的延伸模式，其核心基本是通过做大客单值来解决获客成本高的问题。而从另一 角度，正如前文提到的家具产品高价低频的消费特性，也可以通过增加相对低价高频的 品类来突围，我们认为从长期看主要突围方式有二：
1） 一是局部家装家居服务，存量房局部装修改造、在住房家具添置等，在较短时间内 满足客户多样化需求。比如尚品宅配通过购物中心布局的方式，近年在住房客户占 比持续提升，2018下半年达 18%，其中一线城市占比约 26%~27%；索菲亚 2018 年翻新房客户全国平均占比约 11%，其中省级城市翻新房占比达 22%。
一般来说，由于存量房市场需求高度分散、客单价低利润不高、难以按时交付、且 消费者对局装的需求更倾向于社区服务等特点，即便是多年前早已布局的全国大型 装企，在这一市场上至今仍未形成绝对的规模优势。但同时，我们也看到，以立邦 为代表的产品型企业，近年来凭借过硬的品牌和产品实力，已逐步切入碎片化旧房市场的“刷新服务”。至 2017 年，立邦“刷新服务”全国交易额已超过 30 亿元， 同期立邦中国销售额超过 173亿元。
由于存量房市场具备更强的口碑效应和潜在可挖掘的需求空间，我们看好具备品牌 优势入局的家居建材产品型企业，在保证产品和交付质量的基础上，通过局部装修、 家居轻量化服务，增加消费者粘性提高翻新频率，同时也进一步打造家居整体风格 设计服务。
2） 类似宜家、宜得利、汉森等国外家居龙头，基于多品类的大型零售店、线上商城模 式，以提高消费者的购买数量和频率，同时也对企业的供应链管理提出了更高要求。
3.4 从大家居向大消费升级的家居零售
与国内仍以传统制造为主的家居龙头模式不同，宜家、宜得利、汉森等海外家居巨头， 均凭借其强大的供应链管理能力，在线下成功开设了多品类的大型家居零售店，同时探 索线上商城直销，尽可能地为消费者提供一站式购物，将低频高价的家居消费场景嵌入 高频低价的零售场景之中。从国内家居行业来看，目前国内家居龙头的发展路径与韩国 汉森更为相似，即从单品类销售向多品类、多渠道的大家居延伸。
高价低频的消费特性，决定了国内家居电商仍是线下引流为主。以汉森为例，其室内家 具部门主要包括加盟店、旗舰店、电商三大渠道，2017 年三大渠道在室内家具部门的 销售占比分别为 34%、36%、30%。虽然国内家居企业仍以加盟店为主渠道，但随着 消费者对于家具购买习惯的变化，家居龙头已纷纷加大线上渠道布局。除了线上优势领 先的尚品宅配，O2O 导流对加盟渠道收入的贡献占比持续 20%以上，索菲亚的电商客 户来源占比由 2017 年的 16%升至 2019上半年的24%。
目前来看，由于国内企业在品类结构上，仍以重体验的传统家具产品销售为主，其电商 渠道主要用于对线下门店引流，而线上商城销售占比有限。我们认为，未来随着企业品 类进一步向软装、家纺等相对标准化、低单值的大家居品类扩充，以及企业供应链管理 体系的不断完善，线上销售占比仍有较大提升空间。
大型线下零售店需要具备更高的能力模式，或是长期方向。与宜家、宜得利以大型线下 零售店为主的销售渠道不同，汉森的室内家具部门销售渠道更为多元化，旗舰店销售占 室外家具部门销售的比例约 36%。近年来，国内家居企业开始逐步尝试大店零售模式， 引进成品配套、软装、居家日用、图书、亲子、餐饮等多品类和业态，逐步探索以生活 方式为主导的大消费模型。
但我们也注意到，借鉴汉森大店模式的发展路径同时，需要考虑有二：一是与中国极为 分散的区域分级市场不同，首尔 GDP 和人口占韩国比例高达 20%~30%，汉森在韩国 开设的数十家旗舰店中有六家位于首尔，也为其大店模式的精准选址提供了地域基础。 二是大型零售店需要较长培育期，汉森于 1997 年设立室内家具部门，并且早在 1998 年、2000年、2001 年就于首尔开设了前三家旗舰店。虽然汉森对于旗舰店模式的布局 几乎与其室内家具部门同步，但前三家旗舰店开业后 12 年至 2010 年才逐步实现盈亏 平衡，此后随着公司在旗舰店运营方面系统能力全面提升，新店均在首月能快速盈利。
从市场容量和企业渠道的长期构成测算来看，我们认为，长期来看大宗业务只是家居企 业一个过渡性增量，随着地产进入存量市场，龙头企业To C 业务规模仍将远大于To B。 企业在未来相当长一段时间的成长主路径仍在于从传统模式的做大客户数，到渠道多元 化背景下进一步做大客单值的转变。
从C 端业务出发，看好定制龙头抢占上游流量入口、做大客单值的整装、大家居模式， 以及定制渗透率提升的长逻辑，建议投资具备客单值提升潜力的定居企业。推荐龙头地 位稳固、渠道多元布局的欧派家居，深耕 C 端、整装创新的尚品宅配，以及终端实力 领先、产品结构升级的索菲亚。
而长期来看，从提升家居家装消费频率的角度，看好存量房局装市场、以及大型家居零 售店模式的发展空间。考虑到存量房局装的市场特点、以及国际家居巨头大型零售店的 发展路径，我们认为此二业务模式对国内家居企业来说，也提出了远高于目前商业模式 所承载的能力模型，或是企业系统性运营能力进一步提升后的长期发展方向。
4.1 定制龙头 To C市场仍大有可为
生产技术进步降低定制家居制造成本，规模效应优于成品家居。从营业成本构成来看， 相对于成品家居，定制家居由于非标准化生产的特性使其制造费用成本占比较高，而材 料和人工成本占比相对略低。近年来，随着技术进步和制造水平的持续提升，以索菲亚为代表的国内定制龙头纷纷引进国际先进生产线，使大规模非标准化定制生产带来了生 产边际成本的持续降低。相对而言，成品家居龙头由于全国渠道布局、品牌化进程较早， 但制造端的规模效应不显著，我们看到近年来成品龙头逐步开启并购整合之路，后续整 合效应值得期待。
此外，基于定制渗透率持续提升的逻辑，我们持续看好定制家居龙头通过多品类、多渠 道扩张更为顺利地实现集中度稳步提升。首先，基于上文对未来国内存量房年成交量逐 步接近、超过新房水平后，我们测算得到 2030 年、2050 年定制行业分别约 3588 亿元、 5968 亿元的市场规模。其次，考虑到旧房改造用户更加偏好于全屋家具定制、以及龙 头企业通过多品类、多渠道扩张实现集中度的稳步提升，假设 2030 年、2050 年定制 龙头整体市占率由当前不到 10%分别升至 10%、15%，则对应企业收入规模分别约 359 亿元、895 亿元。其中，2030 年对应橱柜、全屋定制龙头规模分别达 115 亿元、259 亿元；2050 年对应橱柜、全屋定制龙头规模分别达 244亿元、636 亿元。
预计未来橱柜龙头 To C 业务规模仍将远大于 To B 业务。同时，考虑到大宗业务龙头 更具备规模化、服务、现金流把控等优势，以精装配套比例较高的橱柜为例，假设 2030 年、2050年精装橱柜龙头可以实现高于 C 端市场的市占率，分别达 15%、20%，则对 应精装业务规模分别约 35 亿元、62 亿元；参考我们以上对 2030年、2050年定制橱柜 龙头营收规模 115 亿元、244 亿元的测算结果，则精装业务销售占比分别仅约 31%、 24%，仍明显小于 To C 业务规模。
4.2 看好企业深耕 C 端扩单值战略
从C 端业务出发，看好定制龙头抢占上游流量入口、做大客单值的整装、大家居模式， 以及定制渗透率提升的长逻辑，建议投资具备客单值提升潜力的定居企业。推荐龙头地 位稳固、渠道多元布局的欧派家居，深耕 C 端、整装创新的尚品宅配，以及终端实力 领先、产品结构升级的索菲亚。
欧派家居
家居龙头引领渠道变革，品牌品类优势助力整装、大家居布局。大家居充分发挥了公司 品牌、多品类融合、多基地布局的优势，具体实现路径主要有二：一是直接以大家居门 店的形式融合多品类，二是通过橱衣、衣木、橱卫的逐渐迭代去实现。2018 年，公司 在传统大家居模式的经验和基础上，进行各种尝试，根据不同城市和经销商的实际情况 与意愿，开展整装大家居、微型大家居、橱衣融合店、衣木融合店等不同形式的探讨； 2019年，公司首家星居门店于3 月在内蒙古乌兰察布市正式开业。截至19 上半年，公 司整装大家居门店数量达 210家、接单额1.8 亿元，整装大客户 43家、接单额达 2043 万元。
因地制宜，多形式推进整装业务落地：
1) 总部层面，整装大家居由总部直接和当地排名前 3 的家装公司合作，使其成为公司 整装业务经销商。对于原有零售经销商，通过给予一定返点补贴以实现利益共享， 以城市为主体实行业绩共算，同时进行渠道、产品区分，共同做大整装试点城市业 绩规模。
2) 总部层面，直接和全国性或者区域大型整装公司合作，通过战略合作协议，将以往 双方以橱柜为主的单品类合作，升级为大家居全品类合作，在整装公司的全国门店 逐步进行城市试点。
3) 经销商层面，由经销商联合当地装修公司开设星居大家居门店，将两个及以上品类 的产品打包，推出定制产品套餐（不含施工）、整装套餐（含施工）两大主力销售 模式，以整合 全案设计、欧派整装产品定制、基础施工、主材辅材等全套服务项目， 为用户提供一站式、高品质的全屋空间解决方案。
4) 经销商层面，要求所有地级城市拓展整装渠道，同时公司加大力度支持经销商拓展 整装渠道，增补整装体系产品，出台了包含整装产品上样、促销支持等一系列政策 帮扶措施，在风险可控为第一原则的基础上，加快经销商整装拓展与合作，实现整 装供应服务商角色转变。
尚品宅配
自营整装、整装云业务快速迭代及扩张，创新整装模式。凭借着过硬的软件技术、行业 内互联网的优势，再加上十几年实践打造出来的生产和供应链管理等能力，公司以产业 赋能者的身份进入了整装领域，主要业务模式有二：
1） 自营整装：自营整装涉足垂直家装，优化平台服务。为了持续优化整装云平台服务， 规范培训整装云会员，公司在广州、佛山和成都开设自营整装试点业务，通过自营 整装有针对性地对整装云平台环节进行调整和优化。2019 年上半年自营整装交付数 达到 708 个，自营整装业务稳步推进。
2） “HOMKOO 整装云” ：业务赋能共赢，打造家装行业互赢共生的新业态。整装云的一 体化整装赋能商业模式，通过设计一体化、采购一体化、施工一体化的贯通，解决 家装行业和消费者之间存在已久的痛点问题。公司整合全屋整装全产业资源，通过 数据智能、服务集成、共同的品质保证、资源的集中采购以及 SaaS 化工具等，帮 助中小型家装企业拓展全屋整装业务能力、实现服务模式升级，共同为终端消费者 服务，从而打造国内领先的家居产业互联网平台。
随着自营整装业务的平稳开展以及公司对整装云平台会员的持续赋能，带来了公司整装 云会员数及业务收入的快速提升。截至 19 上半年，公司 HOMKOO 整装云会员数量达 1663 家。1H19 公司整装业务收入约 15,451 万元，同比增长约 230%，其中 2019 年 6 月份主 辅材出货量超过 4000 万。
索菲亚
产品横向扩展趋完善，全面推行大家居策略。随着公司产品线越来越丰富，2017 年开 始鼓励经销商开千平大店，积极提升订单转化和客单价，经过两年运营目前已成效初显。 截至 2018 年底，索菲亚定制衣柜及其他配套柜类客单价 10,945 元/单（出厂口径，不 含司米橱柜），同比增长 9.89%；2019 年上半年，公司出厂客单价进一步升至 10,926 元/单，同比增长 5.68%。据公司长期目标，未来将在每个城市至少开设一个大店，实 现真正的大家居。截止 2019 年6 月底，公司累计开出 176 家大家居门店，且预计下半 年开店速度将进一步提速，2019 年公司大家居开店目标为 150 家。
整装业务稳中求进，经销商落地为主。公司整装业务模式有二：一是总部直接对接全国 型整装公司，为整装公司提供定制家具产品和服务，使其成为公司经销商；二是鼓励各 地零售经销商和当地装企开展合作，以零售商为主体给装企提供定制产品和服务。其中， 通过零售经销商落地为公司重点整装模式，给予经销商一定补贴由经销商自行承担销售 收益和风险。此外，应家装整装渠道拓展的需要，公司积极开发新产品给经销商提供产 品支持，2019上半年开发橱柜新品 9 套，以高颜值高品质抢占家装整装市场。
（报告来源：招商证券）
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